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通常来讲,资产配置的流程可以简单划分为以下几步:  投资目标的设定——战略资产配置——战术资产配置——具体投资品种的选择/组合构建——组合回顾。

在进行资产配置之初,所有投资人必须明确自己的投资目标。只有根据自己的需求设定收益和风险目标,明确自己的投资限制之后,才可能制定出合适的投资策略。投资目标的设定和投资人的资金模式有很大的关系,主权基金就是一个典型的例子。

和其他投资主体相比,主权基金通常没有明确的支出需求,重心在资产的保值增值。这就使得主权基金能够以长期投资收益为目标,而不过多关注资产的短期波动。

设定投资目标后,投资人分别从长期和短期的角度进行战略和战术资产配置,并在对应的策略下,选择具体的投资品种。

本文分别从主权基金的资金模式、投资目标、投资理念/投资策略、投资领域、风险偏好的变化这几个角度进行分析。

投资目标

主权基金的投资目标较为一致,关注10年以上的长期收益,保持在管资金的国际购买力、提升国家的金融实力。资金的应用方向略有不同,有的主要服务于政府财政项目,有的则主要致力于服务未来的养老。

资金模式

主权基金在资金模式上的共性是没有明确的资金流出压力。甚至从目前的状况来看,下文列示的主权基金基本不会发生资金净流出。但是,不同国家的资金模式依然存在差异。有的主权基金,如挪威、新加坡,具有资金流出的需求,但是明确规定流出资金不得超过基金的收益部分;有的主权基金,如新西兰、澳大利亚,则在近10年都不会出现资金流出。

新加坡

新加坡GIC的流入资金主要来自三部分:政府的财政盈余、出售土地收入以及政府发行的债券。流出资金的主要去向为政府的财政预算、公共服务等项目。从流入和流出模式来看,具体的金额均不确定。但是新加坡政府规定,每年流出到政府财政预算的金额不得超过新加坡三家主权基金长期年化收益的50%。也就是说,流出的资金不会超过收益部分,政府不会支取主权基金的本金部分。

挪威

挪威养老金的流入资金主要来自国家的石油收入。资金流出模式与新加坡GIC类似,均是划拨政府的财政预算。2017年,政府规定,每年从养老金划入财政预算的金额不得超过养老金资产的3%。2017年之前,该比例为4%。尽管划拨比例明确,但还存在另外一条规定——政府仅能支取养老金的收益,不能涉及本金,且对于大额支出有严格限制。总体来讲,挪威养老金的资金流入虽然具有较大的不确定性,但是流出资金的可预期性较高。

新西兰

新西兰超级基金的流入资金根据国家当年GDP计算而来,但不确定性较大。例如,2009-2017年政府就暂停了对超级基金的资金注入。流出资金主要服务于居民养老,但在2034/2035年之前,没有支取计划。基金规模预计在2080年之前不会达到顶峰。由此可见,虽然超级基金的资金流入具有较大的不确定性,但短期内没有流出压力。而且,按照政府的预估,即便未来面临流出压力,也基本不会触及本金。

澳大利亚

澳大利亚未来基金的流入资金主要来自于政府的财政盈余,以及国有Telstra股份的卖出或转让。未来基金的特殊之处在于,仅在基金成立之初有资金流入,之后就再也没有发生过。流出资金主要覆盖政府的各项支付责任,其中就包含养老责任。根据《Future Fund Act 2006》的规定,从2020年开始,政府可以从基金中提取资金去覆盖超级年金中负债的缺口。但是,2017年,澳大利亚政府宣布,2020年前,政府不会从基金中提取资金,并且有意向至少到2026或者2027年才开始支取。这种操作是从长期收益角度出发所进行的调整。所以,自2006年成立至今,未来基金短期内都没有资金流出的压力。

投资理念

虽然均是以长期投资为目标,但主权基金的投资理念却有着较大的差异。相对而言,新加坡和挪威的投资理念较为常见,一方面认为系统性风险的暴露决定了大部分的收益来源,另一方面也认为积极的管理能够贡献额外的alpha收益。

新西兰的投资理念和其他国家差异最大的地方在于,他们认为alpha的获取非常难,所以投资策略主要侧重在根据资产的均值回归规律进行配置。

澳大利亚的投资理念最特殊的地方在于,他们并没有将策略拆分为几个常见模块,而是将整个投资体系视为一个完整的各维度之间的融合。

不同的投资理念直接决定了主权基金投资策略的差异。

投资组合

下表对比了各主权基金的投资领域和投资比例。不同的资金模式使得投资组合存在显著差异。

挪威养老金由于具有一定的资金流出需求,所以低流动性资产的配置比例非常低。新加坡GIC虽然也有资金流出支持政府预算的需求,但在低流动性资产的配置上明显更为激进。我们猜测,这可能是由于新加坡从主权基金中划拨的政府预算并不仅由GIC支撑,另外两家主权基金也有相同的责任。所以,对资金流动性的要求略为宽松。

新西兰和澳大利亚都是短期内没有资金流出的主权基金的代表,他们的投资组合对风险的容忍度更高,在实际投资上的体现方式既有相同之处,也存在明显的差异。例如,两者都加大了非流动性资产的配置比例,但新西兰还显著提高了权益类资产的配置比例,降低了固定收益资产的配置比例。这可能和新西兰主权基金的资金开始流出的年份更晚、且预估流出比例较低有一定关系。

风险偏好的变化

相对普通的机构投资者,主权基金的投资期限和投资目标考核周期更长。所以,随着时代变迁和资本市场的创新,主权基金的风险偏好或者说投资组合都经历了较大的变动。

以挪威和澳大利亚为例,截止到最新,两家主权基金在长期趋势上都出现了风险偏好的抬升。落实到投资领域上,两者配置低流动性资产的比例均在提升。其中,挪威偏好房地产投资,澳大利亚偏好PE投资。

下图为挪威养老金投资组合在各项资产上投资比例的变动趋势。

由上图可见,近20年来,挪威养老金的风险偏好不断上升。具体表现在,权益资产比例的不断上升和固定收益资产比例的不断下降。此外,低流动性品种的比例也在渐渐提升。
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风险偏好的提升,可能源于以下两点。

(1)管理规模的不断扩大,在一定程度上提高了主权基金的抗压能力和应对风险的能力。根据最新披露的数据,2019年,挪威养老金的管理规模接近9万亿克朗,相对1998年增长了50倍。

(2)资产收益结构的变化使主权基金偏好高风险资产。由下图可见,2010年以来,权益类资产和房地产的投资收益率始终处在较高的水平上。尤为值得一提的是,挪威养老金从2011年参与房地产投资以来,除当年收益为负外,其余年份均获得了较高的正收益。

总结

主权财富基金管理着一国庞大的资金,且多数以追求长期收益为目的,故而其资产配置方法在投资管理中占据着至关重要的地位。本文主要从主权财富基金的角度,分析资产配置的框架以及不同国家在资产配置层面的差异,从而给投资者提供一些可以借鉴的先进经验。

风险提示

模型变动风险、信息披露变更风险。

(更详细的内容请参考专题报告《大类资产配置及模型研究(十一)——主权财富基金资产配置的共性与差异》)

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