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结构化发债风险暴露。包商事件之后,流动性分层现象愈演愈烈,风险偏好显著下行。其后果主要有两方面,一方面中小银行同业存单发行难度显著提升,另一方面以中低评级债券进行质押式回购难度明显提升。而后者则导致了一些券商结构化产品风险的暴露。

如何评估结构化发债的风险?结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人认购资管产品的劣后”和“发行人自购债券并质押融资”三种模式。以上三种方式中,第三种情形受到银行间资金面波动影响较大,期限错配的方式导致筹资模式较为脆弱。在流动性收紧阶段,所发行债券丧失了抵押能力,而发行人无法通过其他方式调用资金偿还回购所得资金,就构成了对资金拆出方的违约。也是这一次受流动性分层而爆发的主要风险。

如何评估结构化发债的规模?由于券商结构化产品公开信息较少,可结合发行人资质,以及发行债券的特征进行粗略估算:①评级特征:主体或债项评级AA及AA-,或仅有担保人评级;②期限特征:期限在3年内;③发行方式:以私募方式发行,包括私募公司债以及定向工具(PPN);④行业属性:以民企、城投公司为主;⑤发行日期:筛选17年以来发行的债券。根据以上5点要求,测算得到结构化发债规模为3267亿元,共629只。

结构化发债去向何处?结构化发行是市场主体主动解决融资难问题的举措。流动性宽松、市场风险偏好较高的环境下,债券结构化发行有一定优势,一旦流动性收缩,则多个参与主体存在风险。2014年结构化定增曾大行其道,但很快乱象得到整治到现在几乎销声匿迹,结构化发债需从投资机构以及监管两个角度进行合规。

正文

1.结构化发债风险暴露

包商事件之后,流动性分层现象愈演愈烈,风险偏好显著下行。其后果主要有两方面,一方面中小银行同业存单发行难度显著提升,另一方面以中低评级债券进行质押式回购难度明显提升。后者导致了一些券商结构化产品风险的暴露。

2017全面严监管以来,低评级、部分区域、民企等主体发债面临较大困难。为滚动存续债务,部分主体选择了结构化发债的模式,以从市场融入资金。这类发行主体主要是低评级的城投以及民企。一定程度上来看,通过设计产品结构、为自身增信、撬动杠杆方式,以市场化手段自主解决了债务存续问题,甚至是以相对低成本的方式,但这类融资模式较为脆弱,容易受到流动性紧缩的冲击。为应对可能存在的风险,监管从两方面提前做了预案:

其一,6月17日上午,中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》。对于质押式回购被违约的机构,可以委托中债匿名处置担保品以保障自身权益。7月2日,Cfets公告将匿名拍卖17津航空MTN001、16新华航空PPN002、17凤凰MTN001三只债券,规模合计1.66亿元。

其二,证监会牵头头部券商,通过发行短融方式对其他非银机构拆出资金。目前已公告的9家头部券商短融上限提升至3041亿元,当前剩余发行空间约2700亿元。此外,头部券商还可能获得发行金融债的资格,规避短融发行净资本的上限约束,也拉长发债期限。

2.如何评估结构化发债的风险?

2.1.结构化发行主要有三种模式

结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人认购资管产品的劣后”和“发行人自购债券并质押融资”三种模式。其中,“发行人购买资管产品的劣后级”模式为“发行人购买资管产品的平层”模式的衍生模式。三种模式在撬动杠杆比例、优先劣后资金构成以及来源、不同参与主体面临的风险方面存在一定差异。具体来说,

l发行人购买资管产品的平层:发行人出资10亿认购某券商资管产品,管理人用10亿申购发行人债券15亿。相当于发行人用10亿劣后级资金,撬动了1.5倍杠杆。但这一模式中净融资额并不高,发行人用10亿给自身增信,成功发行债券5亿。

l发行人认购资管产品的劣后:这种方式下,资管产品本身已经实现了结构化,发行人出资10亿认购资管产品劣后级,募资(可能来自于银行)5亿,产品规模扩张到15亿,并以资管产品名义申购债券20亿。这一模式下发行人净融资额为10亿,高于第一种情形。

l发行人自购债券并质押融资:发行人发行10亿债券,通过银行间做回购滚动杠杆。假设质押率50%,发行人撬动杠杆1.5倍,净融资5亿。

以上三种方式中,第三种情形受到银行间资金面波动影响较大,期限错配的方式导致筹资模式较为脆弱。在流动性收紧阶段,所发行债券丧失了抵押能力,而发行人无法通过其他方式调用资金偿还回购所得资金,就构成了对资金拆出方的违约。也是这一次受流动性分层而爆发的主要风险。

2.2.第三种模式运作的风险

具体来看第三种模式如何运作,以及不同主体面临的风险。

2.2.1.发行人操作流程

假设发行人A实际融资需求5个亿:

发行阶段:发行人A自出资10亿,认购B产品(走券商资管、信托资管或基金专户通道)。公告发行的15亿债券中,通过产品B投标10亿,而另外5亿则通过市场募集。债券成功发行后,A合计募集15亿元,扣除自身出资的10亿,实现净融资5亿。

其中,发行人A的资金可能是过桥资金而非自有资金,在募集完成后需偿还并支付相应费用。市场募集可通过机构C代为投标,待完成募集后,资管产品B通过质押回购融入5亿偿还C代投标资金,并回购5亿债券。

存续阶段:代持机构C退出后,这一模式下的主体为发行人A、产品B、质押回购的逆回购方D/E。其中,产品B不断质押持有的10亿债券滚动杠杆资金5亿,也即发行人实际融到的资金。直至债券到期,发行人A偿还5亿资金,产品B到期、D/E退出。

2.2.2.各主体存在风险

发行人A:在难以质押融资滚动杠杆的情况下,资管产品可能被迫折价抛售债券,以偿还回购资金。债券价值下跌导致融资规模收缩,直接影响发行人利益。债券估值收益率上行,发行人其他存续债券可能遭到抛售,影响市场对发行人的信心,不利于其后续融资。

资管产品B(管理人):对于处置质押物不足以偿付回购资金,而发行人又无力提前偿债的话,可能需要承担连带责任风险。为避免此后在银行间拆借被歧视,可能需要以自有资金补足逆回购方损失部分。

资金融出方D/E(逆回购方):由于与发行人、资管产品存在严重的信息不对称,并没有有效的手段用于辨别质押券是否通过结构化发行。一旦发行人无法补足杠杆部分资金(可理解为提前偿还)而必须对回购交易违约,逆回购方遭受损失。

当前虽然可以采取匿名处置质押物的方式,但这类债券资质不佳,可能导致无法收回全部资金,进而遭受实质损失。但这也对高风险偏好的机构起到警示作用,采取提高质押券的资质等措施应对。

其他主体:一般而言,提供初始过桥资金的机构,以及代投标机构以赚取中间费用为目的,风险不大。但极端情况下,或者发行人直接对过桥资金(可能来自于中小银行)违约,或对代投标机构违约(不接券过户)并且最后债券并未兑付,那么其他参与主体也会遭受损失。

2.3.与结构化定增模式对比

同为再融资方式,股权的结构化发行,与债券的结构化发行有何区别?

结构化定增的一般模式:

“优先级”资金可能来自于银行资金(比如银行理财),享受固定收益或有限度的浮动收益;“劣后级”资金来自于上市公司股东、高管等,承担投资风险,并享受剩余收益。

优先以及劣后级资金共同成立专项资产管理计划,用于认购上市公司定向增发的股份。

结构化定增模式被滥用后遭到监管:

2014年6月,《关于上市公司员工持股计划实施的指导意见》公布,激励了大股东通过结构化定增套现。通过结构化产品参与定增的锁定期12个月,仅为直接参与认购定增股份锁定期的1/3。

但很快监管注意到大股东和高管进行所谓的“市值管理”,存在操纵股价的嫌疑,先是叫停了三年期的结构化产品,随后对一年期结构化定增产品要求穿透。为推动再融资方案顺利通过,其后不少上市公司均修改了定增方案。

结构化定增与结构化发债有同有异:

相似之处在于,发行人/上市公司充当劣后级资金,银行进行优先级配资,构建结构化资管产品,走券商等通道。

不同之处在于,结构化发债的第三种模式中,由于杠杆部分高度依赖质押式回购滚动,受到流动性冲击之下可能杠杆断裂导致对逆回购方的违约。这一损失可能导致多个参与主体主体受到损害,比如资管产品无法再进行回购融资,发行人被迫提前偿还(否则违约),通道方可能被迫以自有资金兑付逆回购方损失。

而结构化定增,引起监管关注的是大股东/高管,以及名不副实的员工持股计划,打着“市值管理”的幌子,做着操纵股价的事情。在实现高位套现后,上演一出利好出尽的戏码,最终损害了中小投资者的利益。

3.如何评估结构化发债的规模?

由于券商结构化产品公开信息较少,可结合发行人资质,以及发行债券的特征进行粗略估算:

①评级特征:主体或债项评级AA及AA-,或仅有担保人评级;

②期限特征:期限在3年内;

③发行方式:以私募方式发行,包括私募公司债以及定向工具(PPN);

④行业属性:以民企、城投公司为主;

⑤发行日期:筛选17年以来发行的债券;

根据以上5点要求,测算得到结构化发债规模为3267亿元,共629只。其中,

①评级分布:主体与债项均AA共398.63亿,合计79只债券;仅有主体或债项评级共3203.74亿元,合计602只债券;无主体或债项评级63.26亿,合计27只债券。

②期限分布:3年期570只,合计规模3005.6亿;[2,3)年期35只,规模157亿;[1,2)年期23只,规模102.4亿;<1年期1只,规模2亿。

③债券类型:私募公司债198只,规模合计1147.58亿元;定向工具431只,规模合计2119.42亿元。

④发行主体:民营企业发行95只,规模389亿元,单只平均规模4.09亿元;城投公司债502只,规模2696.88亿,单只平均规模5.38亿。

⑤到期分布:2019年到期20只,73.4亿元;2020年到期250只,1248.71亿元;2021年到期207只,1050.87亿元;2022年到期153只,894.02亿元。

⑥票面利率:初始票面利率低于5%(最低4.6%)的5只,规模36亿;票面位于[5%,6%)94只,规模535.7亿;票面位于[6%,7%)240只,规模1168.11亿;票面位于[7%,8%)237只,规模1231.46亿;>=8%的53只,规模295.74亿。

可能的修正:符合以上5个条件的不乏正常发行债券者,数据可能存在高估;由于评级限制,部分资管产品集中投资于AAA债券的情况可能也是结构化发债,但未统计在内,导致估算规模偏低;此外,公开发行债券也有可能是结构化发行,从而导致估算规模偏低。

按照结构化发债的第三种模式,发行人先通过自有资金隐形增信实现成功发行,结构化发债规模3267亿,但实际净融资规模仅为1089亿(质押率1/3),也是质押式回购融资的规模(质押式回购资金即为发行人实际融资)。这样的体量,对于市场影响并不大,并且这类债券可能是以场外回购方式实现融资。

但由于市场无法识别是否为结构化发行的债券,可能对于民企债,中低等级城投债,或者私募债PPN等“一刀切”,导致正常发行债券被“误伤”。

4.结构化发债去向何处?
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结构化发行是市场主体主动解决融资难问题的举措。在2018年企业融资困难时,有不少企业就采取结构化发行的模式,因为当时部分资质没有问题的发行人也发不出债,为打破困局,不得不采取权宜之计。

流动性宽松、市场风险偏好较高的环境下,债券结构化发行有一定优势:①可以保证债券募满,顺利发行,发行人成功融资;②券商基金等机构的资管产品规模扩大大,并赚取一定通道费;③承销商顺利发债,获得承销收入;④其他中介机构,比如资金过桥方、债券代投标机构则赚取中介费;⑤逆回购方通过赚取一定点差。

一旦流动性收缩,则多个参与主体存在风险。遇到流动性收紧,低评级债券质押回购难度加大。若遇到管理人折价出售债券,对发行人来说更难维持滚动杠杆。而一旦发行人违约,将无法收回资金,逆回购方直接被违约,处置质押券费时且受偿比例可能低于预期。

结构化定增几乎销声匿迹,结构化发债需从投资机构以及监管两个角度进行合规。

对于投资者:①在进行债券投资时,应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例,不考虑无效的增信方式。②在债券逆回购业务中,应统一债券质押库和投资库的入库标准,严格按照与现券买卖相同的标准入库。

对于监管者:①规范操作,把部分不良的、扭曲的结构化产品清除。②鼓励低评级发债主体和部分网红区域主体主动利用CRMW等工具分离信用风险,实现市场化发行;③防范化解流动性风险,阻断市场流动性风险传导,降低结构化发债带来的后续风险。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

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